Að streyma eða geyma

Að streyma eða geyma

Er ástæða til að draga úr umsvifum íslenska lífeyrissjóðakerfisins?

Grein eftir Björn Z. Ásgrímsson, sérfræðing í áhættugreiningu hjá Fjármálaeftirlitinu, sem birtist í  39. tölublaði Vísbendingar.

Það er kunnara en frá þurfi að segja að íslenska lífeyrissjóðakerfið er mjög stórt í alþjóðlegum samanburði og er í þriðja sæti á heimslistanum á eftir Danmörku og Hollandi, þegar stærð þess er metin sem hlutfall af vergri landsframleiðslu. Samanlagðar eignir íslensks lífeyrissparnaðar, samtryggingar og séreignar, sem hlutfall af vergri landframleiðslu við árslok 2017, var 161%. Í samanburði við ofangreind lönd sker Ísland sig úr varðandi hversu lífeyrissjóðakerfið er allsráðandi á innlendum fjármálamarkaði, jafnt á hlutabréfa- sem og á skuldabréfamarkaði. Landsáhætta lífeyrissjóðanna er mikil á íslenska hagkerfið sem er lítið og sveiflukennt í erlendum samanburði. Lífeyrissparnaður í Danmörku og Hollandi, sem nefnd voru hér að ofan, er mun dreifðari með tilliti til áhættu á lönd, gjaldmiðla og útgefendur. Sjóðir þessara landa  fjárfesta einnig að jafnaði í fjölbreyttari fjármálaafurðum. Samþjöppun á eignarhaldi tiltekinna útgefenda fjármálaafurða er einnig óveruleg í þessum löndum og eignarhald sjóðanna í atvinnulífi þeirra er hlutfallslega lítið samanborið við Ísland. Innlendir álitsgjafar hafa, með hliðsjón af þessu, reifað þær skoðanir að íslenska lífeyrissjóðakerfið sé orðið of stórt fyrir innlendan fjármálamarkað og draga þurfi úr umsvifum þess. Nokkrar tillögur hafa komið fram í þá veru og verður vikið að þeim hér að neðan.

Fjármögnun lífeyrisgreiðslna

Hér á landi hefur verið ríkjandi sú stefnumörkun að hver kynslóð safni í sjóði til sinna eftirlaunaára, þ.e. að hún „geymi“ fjármuni þar til lífeyristaka hefst og dreifi neyslu yfir eftirlaunaárin. Þannig hefur verið markvisst dregið úr því að lífeyrisgreiðslur séu fjármagnaðar með skattgreiðslum til hins opinbera, án sjóðsöfnunar með gegnumstreymiskerfi, það er því að „streyma“. Það er mjög misjafnt milli landa hvert vægi sjóðsöfnunar er samanborið við gegnumstreymi. Enn og aftur hefur Ísland ákveðna sérstöðu að þessu leyti. Hér er sjóðsöfnun lífeyrissjóðanna mikilvægur þáttur í öflun lífeyristekna og er hún nærri 60% af útgreiddum ellilífeyri. Sú hlutdeild mun aukast á næstu árum. Ísland er eina landið innan OECD þar sem sjóðsöfnunarkerfi greiðir meiri lífeyri en gegnumstreymiskerfi hins opinbera. Á Íslandi er því víðtækt samspil milli lífeyrissjóða og almannatrygginga til að tryggja öllum a.m.k. lágmarks lífeyri. Lífeyrir almannatrygginga kemur í raun sem viðbót við lífeyrisgreiðslur lífeyrissjóðanna. Í flestum löndum er þessu öfugt farið, lífeyrissjóðir eru hugsaðir sem viðbót við gegnumstreymiskerfi hins opinbera.   

Þróun undanfarinna ára hefur verið sú að flest lönd hafa verið að hverfa frá gegnumstreymi í átt að meiri sjóðsöfnun til öflunar lífeyristekna. Þetta hefur verið gert markvisst með ýmsum skattalegum hvötum. Helstu ástæður þessa er að í flestum þróuðum löndum heims er séð fram á stóraukna greiðslubyrði hins opinbera gegnumstreymiskerfis, vegna vaxandi lífeyrisgreiðslna á næstu árum og áratugum. Fjöldi fólks á eftirlaunaaldri mun stóraukast og fólki á vinnualdri, framtíðar skattgreiðendum, mun hlutfallslega fækka. 

Í þróuðum ríkjum er talið nauðsynlegt að byggja upp lífeyriskerfi sem veitir viðunandi lífeyri á eftirlaunaárum. Til þess þarf fjármögnun, hvort sem hún kemur frá sjóðsöfnun með iðgjöldum sjóðfélaga og launagreiðenda eða með gegnumstreymi frá skatttekjum. Á liðnu ári námu iðgjöld og sérstök aukaframlög til samtrygginga og séreignadeilda lífeyrissjóða 272 milljörðum kr. Útgreiddur lífeyrir á sama tíma, ásamt öðrum tengdum útgreiðslum, nam um helmingi þeirrar fjárhæðar. Nettó innstreymi á liðnu ári var því um 136 milljarðar kr. Á sama tíma námu greiðslur til lífeyrisjóðanna, í formi afborgana og vaxta, um 200 milljörðum kr.

Dregið úr umsvifum

Nettó innstreymi að viðbættum afborgunum og vöxtum til lífeyrisjóðanna nam samkvæmt ofangreindum tölum 336 milljörðum kr. Þetta eru umtalsverðir fjármunir sem finna þarf farveg fyrir á innlendum eða erlendum fjármálamarkaði. Viðskipti með hlutabréf á Nasdaq Ísland voru 632 milljarðar kr. og viðskipti með skráð skuldabréf voru 1.230 milljarðar kr. á árinu 2017. Ekki liggur fyrir hver hlutdeild lífeyrissjóðanna er í þessum viðskiptum. Meðal stærstu fjárfestinga sjóðanna á umræddu ári voru erlendir fjármálagerningar og sjóðfélagalán. Erlendar fjárfestingar námu 90 milljörðum kr. og veitt sjóðsfélagalán voru samtals 100 milljarðar kr. Sú skoðun hefur verið reifuð að vegna fyrirferðar lífeyrissjóðanna á innlendum fjármálamarkaði sé nauðsynlegt að takmarka umsvif þeirra með einhverjum hætti. Meðal annars hafa eftirfarandi tillögur í þá veru komið fram.

Að streyma

Sú tillaga að hluti iðgjalds til lífeyrissjóðanna renni til almannatrygginga hefur vakið athygli. Hugmyndin felst í því að 3,5% iðgjaldaaukningin vegna SALEK samkomulagsins (12-15,5%) verði greidd til almannatrygginga, Tryggingastofnunar ríkisins (TR), í stað þess að hún renni til sjóðsöfnunar hjá lífeyrissjóðunum. Með þessu móti yrði dregið úr fjárfestingaþörf sjóðanna og þeir fjármunir sem þannig streymdu til TR gætu samtímis nýst til að hækka lífeyristekjur núverandi lífeyrisþega, sem ekki þykja háar. Þessi aukning iðgjalda nemur um 35-40 milljörðum á ári m.v. iðgjaldagreiðslur 2017. Aukning er þó í raun ekki mikil miðað við árlega fjárfestingaþörf lífeyrissjóðanna, sem að ofan er rakin og hefði í raun ekki afgerandi vægi í þá veru að draga úr umsvifum þeirra. Hins vegar myndi þessi tilfærsla fjármuna úr lífeyriskerfinu til almannatrygginga bæta verulega getu TR til greiðslu ellilífeyris. Til samanburðar námu þær greiðslur um 60 milljörðum kr.[1] árið 2017. Þetta verður að teljast róttæk tillaga sem getur verið flókin í framkvæmd enda hafa nákvæmar útfærslur ekki verið reifaðar. Huga þyrfti að uppbyggingu réttinda í slíkri tilfærslu fjármuna milli kynslóða. Þörf væri á víðtæku samráði milli hagsmunaaðila og vönduðum undirbúningi sem gæti tekið nokkur ár.  

Rétt er að benda á í þessu samhengi að lífeyrisgreiðslur lífeyrissjóðanna munu stóraukast á næstu árum[2] og þar með mun hagur lífeyrisþega batna samanborið við það sem nú er. Innan fárra ára fara stórir árgangar á lífeyri sem greitt hafa umtalsvert hærri iðgjöld en þeir sem nú eru á lífeyri, ásamt því að umbætur í lífeyriskerfinu, á liðnum áratugum, hafa stuðlað að auknum lífeyrisréttindum. Í besta falli má því líklega segja að áðurnefndar tillögur komi heldur seint fram.  

Almannatryggingar munu í framtíðinni, eins og hingað til, gegna mikilvægu hlutverki í því að bæta réttindi þeirra hópa sem ekki ná nægjanlegum lífeyri á starfsævinni, svo sem vegna örorku og atvinnuleysis. Umbætur á almannatryggingum munu halda áfram og huga þarf sérstaklega að því að skapa sátt um tekjutenginguna. Að taka hluta af iðgjöldum lífeyrissjóðanna og færa sem framlag í gegnumstreymi almannatrygginga hljómar eins og fyrsta skrefið í átt að þjóðnýtingu sjóðanna. Slík þjóðnýting hefur meðal annars átt sér stað í Ungverjalandi og að nokkru leyti í Póllandi[3]. Tilfærslur af því tagi myndu auka pólitíska áhættu í lífeyriskerfinu enn meira en mörgum þykir hún næg fyrir. Til að bæta hag þeirra lífeyrisþega sem verst standa væri nærtækara að gera endurbætur á almannatryggingum og fjármagna þær með öðrum hætti en yfirtöku á sjóðsöfnunarkerfi lífeyrissjóðanna.

Erlendar fjárfestingar

Það er erfitt að sjá fyrir sér að dregið verði úr umsvifum lífeyrissjóðanna á innlendum fjármálamarkaði með stjórnvaldsaðgerðum á borð við að banna eða takmarka nýfjárfestingar á þeim markaði. Stjórnvöld gripu þó með afgerandi hætti inn í starfsemi sjóðanna eftir bankahrunið, með því að banna alfarið erlendar fjárfestingar þeirra um nokkurra ára skeið. Þau bönn leiddu meðal annars til víðtæks eignarhalds sjóðanna í íslensku atvinnulífi og þess að áhætta sjóðanna gagnvart íslenska hagkerfinu jókst enn frekar. Margt mælir með aukinni fjárfestingu lífeyrissjóðanna á erlendum fjármálamörkuðum. Með slíkri fjárfestingu næst, til lengri tíma, betri áhættudreifing ásamt verðbólguvörn að hluta, þó að gjaldeyrisáhætta geti aukist til skemmri tíma. Að mati Hagfræðistofnunar HÍ munu erlendar fjárfestingar lífeyrissjóðanna veikja krónuna en sennilega yrðu þau áhrif ekki mikil til lengri tíma[4]. Á liðnu ári fjárfestu lífeyrissjóðirnir fyrir um 90 milljarða kr.   Útlit er fyrir að slíkar fjárfestingar aukist enn frekar þar sem bráðabirgðatölur Fjármálaeftirlitsins fyrir fyrstu sex mánuði ársins, benda til um 60 milljarða kr. nýfjárfestinga erlendis. Með erlendum fjárfestingum geta lífeyrissjóðir aukið áhættudreifingu og þannig takmarkað innlend umsvif[5].  

Innviðafjárfestingar

Fjárfestingar íslenskra lífeyrissjóða í innviðum á liðnum árum hafa ekki verið miklar og fáir kostir hafa verið í boði. Helst hefur verið um að ræða fjárfestingar á vegum hins opinbera með mjög takmarkaðri þátttöku einkaaðila eða lífeyrissjóða. Fjárfestingum í innviðum er jafnan skipt upp í tvo meginflokka, annarsvegar fjárfestingar í innviðum eins og virkjunum, raforkukerfum, fráveitum, vegakerfi og fjarskiptum (e.physical infrastructure), hinsvegar fjárfestingar í samfélagslegum innviðum (e. social infrastructure) þar með talið sjúkrahúsum, skólum og öðrum samfélagslegum byggingum. Fjárfestingar í innviðum eru til mjög langs tíma og ættu því að henta lífeyrissjóðum vel. Einnig geta þær stuðlað að bættri eigna- og skuldbindingajöfnun og samtímis dregið úr umsvifum sjóðanna á innlendum fjármálamarkaði. Samtök atvinnulífsins hafa, í nýlegri samantekt[6], áætlað að uppsöfnuð viðhaldsþörf í innviðum nemi um 370 milljörðum kr. á næstu árum. Hæstu fjárhæðir þarf samkvæmt samantektinni í vegagerð, fasteignir ríkisins, fráveitur og orkuflutninga. Eftir fjármálakreppuna var mjög víða dregið úr innviðafjárfestingum og uppsöfnuð fjárfestingaþörf er því mikil. Fjölþjóðastofnanir eins og OECD og ESB[7] hafa vegna þessa hvatt aðildarlönd sín til aukinna fjárfestinga í samstarfi við stofnanafjárfesta eins og lífeyrissjóði. Hlutverk hins opinbera er mikilvægt sem stefnumótandi aðila við innviðafjárfestingar og forgangsröðun þeirra. Nauðsynlegt er að skapa vettvang til að auðvelda aðkomu lífeyrissjóða og annarra langtíma fjárfesta að slíkum verkefnum. Innviðafjárfestingar krefjast ákveðinnar sérþekkingar og áhætta slíkra verkefna er margþætt.[8] Þá er reynsla lífeyrissjóða hér á landi ekki mikil á þessu sviði. Þó er rétt að nefna velheppnaða fjárfestingu lífeyrissjóða, á ákveðnu tímabili, í Hvalfjarðargöngum  og fjárfestingar í orkugeiranum þó að í litlum mæli sé.

Lokaorð

Lífeyriskerfi eru í eðli sínu tilfærsla eða viðskipti með fjármuni milli kynslóða. hvort sem greiðslurnar eru á vegum hins opinbera, þar sem þær fara fram með gegnumstreymi af skatttekjum, eða þær eru á vegum lífeyrissjóða úr sjóðsöfnun iðgjalda sjóðfélaganna og launagreiðenda. Hið fullkomna lífeyriskerfi er vandfundið og því eru stöðugar umbætur á  því nauðsynlegar. Á alþjóðlegum vettvangi, undanfarin ár, hafa umbætur snúið að því að draga úr ábyrgð launagreiðenda á lífeyrisgreiðslum og því að auka sjóðsöfnun á vegum lífeyrissjóða. Vandasamt er að draga úr umsvifum lífeyrissjóðanna á innlendum fjármálamarkaði og því fylgir mikil ábyrgð. Tímabundin tilfærsla fjármuna frá sjóðsöfnunarkerfi sjóðanna til gegnumstreymiskerfis almannatrygginga yrði erfið í framkvæmd. Hún myndi draga úr gagnsæi og auka pólitíska áhættu fyrir sjóðfélagana. Áðurnefndu SALEK samkomulagi um hækkun iðgjalds atvinnurekenda til lífeyrissjóða á almennum vinnumarkaði var ætlað að stuðla að jöfnun lífeyrisréttinda til jafns við réttindi sjóðfélaga hjá ríki og sveitarfélögum. Með tilfærslu þess iðgjalds til almannatrygginga yrði markmiðum samkomulagsins stefnt í tvísýnu og auk þess sem það myndi flækja lífeyriskerfið enn frekar.

Mörg rök hníga að því að erlendar fjárfestingar lífeyrissjóðanna verði auknar á næstu árum og dregið verði úr umsvifum þeirra á innlendum fjármálamarkaði. Fjárfestingar í innlendum innviðum er fjárfestingarkostur sem getur hentað lífeyrissjóðum vel til lengri tíma litið eins og áður er rakið. Ábyrgð lífeyrissjóðanna er mikil á innlendum fjármálamarkaði og kerfislegt mikilvægi þeirra hefur aukist jafnt og þétt á liðnum árum. Snöggar breytingar á eignasöfnum þeirra geta haft afdrifaríkar afleiðingar á fjármálamarkaðinn og stöðu lífeyrisþeganna á hverjum tíma.